一、特斯拉：全球電動車行業(yè)的領(lǐng)航者

1、全球電動車龍頭，產(chǎn)銷量高速增長盈利能力顯著提升

全球新能源汽車行業(yè)的領(lǐng)跑者。特斯拉創(chuàng)立于 2003 年，2004 年埃隆·馬斯克加入公司并領(lǐng)導了 A 輪融資，2008 年 公司開始交付首款電動車 Roadster，其后又陸續(xù)發(fā)布 Model S、Model X、Model 3 等車型，出貨量爆發(fā)增長，引領(lǐng)全 球電動車行業(yè)發(fā)展。2016 年公司收購了美國太陽能發(fā)電系統(tǒng)供應(yīng)商 SolarCity，向客戶提供包括 Powerwall 能源墻、 太陽能屋頂?shù)榷说蕉说那鍧嵞茉串a(chǎn)品。

“三步走”戰(zhàn)略實現(xiàn)從高端市場向中端市場延伸。在 2006 年，馬斯克提出了特斯拉發(fā)展的 Master Plan，即“三步走” 戰(zhàn)略，目前已基本成功實現(xiàn)：

1）開發(fā)高端、高性能電動跑車，以足夠的“炫”吸引第一批目標顧客。特斯拉成立初期動力鋰電池等電動車核心部 件未實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化成本較高，公司 2006 年推出首款汽車 Roadster 也定位于高端的跑車，于 2008 年交付，售價達 10 萬 美元，百公里加速度約 3.7 秒，最高續(xù)航達到約 400 公里。Roadster 推出后受到好萊塢明星和硅谷高管等社會名流好 評，但由于量產(chǎn)規(guī)模較小經(jīng)濟效益有限，公司一度位于破產(chǎn)邊緣。

2）開發(fā)高端、高性能運動型電動汽車，以足夠的“炫”吸引第一批目標顧客。特斯拉在 2012 年推出的 Model S 轎 車定位中端，售價較 Roadster 明顯降低，銷量也成倍提高。公司 2015 年推出了其 Model X，主要面向空間更大的高 端 SUV 市場。Model S 和 Model X 的成功實現(xiàn)了公司的規(guī)模化量產(chǎn)，營收高速增長。

3）開發(fā)可大規(guī)模推廣的低成本經(jīng)濟型電動汽車。2016 年特斯拉的中型轎車 Model 3 發(fā)布，起步價 3.5 萬美元，作為 大眾款車型一經(jīng)推出即稱為爆款，2017 年 3 季度起交付，已成為目前全球電動車銷量冠軍。

 

2019 年特斯拉銷售 36.7 萬輛全球第一，銷量結(jié)構(gòu)上 Model 3 占比 82%，Model S 和 Model X 開始降低。特斯拉 2019 年生產(chǎn) 36.5 萬輛，銷售 36.7 萬輛全球第一。其中 Model S 和 Model X 合計生產(chǎn) 6.29 萬輛，交付 6.67 萬輛，Model 3 生產(chǎn) 30.2 萬輛，交付 30.1 萬輛。從 2017 年三季度經(jīng)濟型的 Model 3 開始銷售，Model S 和 Model X 的銷量增速開始 走弱，而 Model 3 的銷量占比已經(jīng)達到 82%。

 

Model 3 已成為全球當之無愧第一爆款電動車型，是第二名近 3 倍。根據(jù) CleanTechnica 統(tǒng)計，2019 年前 11 月 Model 3 全球銷量第一，比第 2 至 4 名北汽 EU、比亞迪元、日產(chǎn) Leaf 合計銷量還多，是第 2 名的接近 3 倍。考慮到 Model 3 的售價原高于以上三款車型，其優(yōu)勢地位更加凸顯。

特斯拉 2015 至 2019 年營收翻 5 倍，從 2019 年 Q3 起再次實現(xiàn)盈利。特斯拉 2019 年實現(xiàn)營業(yè)收入 246 億美元，相 比 2015 年 40 億美元四年增長 500%，四年復合增速 57%。前期由于公司的產(chǎn)銷量規(guī)模限制和較高的研發(fā)投入持續(xù)虧 損，2019 年 Q3、Q4 特斯拉分別實現(xiàn)凈利潤 1.4 億、1.1 億美元開始盈利。預計隨著規(guī)模化提升和中國工廠投產(chǎn)降本， 特斯拉盈利能力將持續(xù)改善。

 

2、產(chǎn)能快速釋放，歐洲和中國市場高增長可期

全球三大主要市場布局，產(chǎn)能快速釋放。特斯拉的工廠分布在美國、中國、歐洲三個主要電動車市場，目前特斯拉 在美國加州 Fremont 工廠已建成 Model S/Model X 的產(chǎn)能 9 萬臺，Model 3/Model Y 的產(chǎn)能 40 萬臺，2019 年底其在 上海臨港的工廠一期已經(jīng)投產(chǎn)，主要生產(chǎn) Model 3。特斯拉認為其 2020 年實現(xiàn) 50 萬臺的產(chǎn)銷基本沒有壓力。此外， 特斯拉在上海工廠規(guī)劃的 Model Y 產(chǎn)線正在建設(shè)，德國工廠 Model 3/Model Y 產(chǎn)線和北美的 Semi、Cybertruck 產(chǎn)線 還在規(guī)劃中。

 

特斯拉在美國市場銷量一騎絕塵，2019 年起由于累計超過 20 萬輛補貼額度，增速開始下降。根據(jù) CleanTechnica 統(tǒng) 計，2019 年，特斯拉在美國市場銷售 19.2 萬輛，占美國電動車市場銷量一半以上。其中 Model 3 銷量 15.9 萬輛， Model X 銷售 1.9 萬輛，Model S 銷售 1.4 萬輛，在美國單車型銷量 1 萬輛以上的 5 款車型中占了 3 款。不過從銷量 增速來看，2019 年起特斯拉在美國市場同比增速持續(xù)下行，2019 年下半年同比下滑，主要原因是 2018 年下半年起 特斯拉美國累計銷量超過了 20 萬輛補貼額度，消費者稅收抵扣降低，此外 2019 年起特斯拉 Model 3 開始交付歐洲 和中國市場，在產(chǎn)能緊張的情況下部分影響了美國市場銷量。

歐洲市場受益于 Model 3 放量高速增長。2018 年特斯拉在歐洲市場銷量為 2.9 萬輛，Model 3 去年在歐洲開始銷售實 現(xiàn)爆發(fā)增長，達到 9.5 萬輛，銷量大幅領(lǐng)先排名其后的雷諾 Zoe 和日產(chǎn) Leaf。歐洲電動車市場空間潛力較大，預計 特斯拉未來幾年仍將實現(xiàn)高速增長。

中國是全球最大電動車市場，特斯拉上海工廠投產(chǎn)后有望將實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷。我國新能源汽車行業(yè)在政府扶持的背景 下，從 2014 年起爆發(fā)增長，2019 年新能源乘用車銷量達 106 萬輛，同比增長 0.7%。去年國內(nèi)新能源汽車銷量增速 的下滑主要是受補貼影響，但從車型結(jié)構(gòu)來看，B 級、C 級高端乘用車仍實現(xiàn)較好增長。國內(nèi)市場電動車及鋰電產(chǎn) 業(yè)輛配套齊全，消費者對于新能源汽車接受度也在持續(xù)提升。特斯拉 Model 3 在 2019 年開始對中國銷售，出貨量高 速增長。目前特斯拉上海基地產(chǎn)能 15 萬輛，預計 2020 年特斯拉上海工廠有望實現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷。

 

3、特斯拉 2019 年財報分析：四季度毛利率企穩(wěn)，現(xiàn)金流顯著提升

特斯拉 2019Q4 營收環(huán)比增長 17%，凈利潤 1.05 億，略超出市場預期。特斯拉 2019 年營收 245.78 億美元，同比增 長 14.5%，虧損 8.62 億，較 2018 年減虧。2019 年第四季度營收 73.84 億美元，同比增長 2.2%，環(huán)比增長 17.15%， 主要是由于四季度 Model 3 大幅增長。特斯拉去年四季度持續(xù)盈利，實現(xiàn)凈利潤 1.05 億，同比下滑 24.5%，環(huán)比下 滑 26.6%，一方面由于銷售結(jié)構(gòu)上價格較低的 Model 3 占比提升，另一方面是由于美國市場補貼下降特斯拉降價影響。

毛利率同比下降，Q4 環(huán)比持平，研發(fā)費用、SG&A 費用同比降低。特斯拉 2019 年毛利率 16.6%，同比降低 2.3%， 在經(jīng)歷了上半年的低谷后，Q3、Q4 毛利率分別為 18.9%和 18.8%已經(jīng)企穩(wěn)，預計 2020 年隨銷量高增長仍有提升空 間。特斯拉 2019 年研發(fā)費用、SG&A 費用分別同比降低 8.0%和 6.6%，經(jīng)營效率也有所提升。

特斯拉 2019 年經(jīng)營性現(xiàn)金流 24.05 億增長顯著，自由現(xiàn)金流 10.78 億大幅提升。特斯拉 2019 年實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流 24.05 億，同比增長 14.6%，2019Q4 經(jīng)營性現(xiàn)金流 14.25 億美元達到歷史新高，同比增長 15.38%，2019Q4 自由現(xiàn)金 流為 10.13 億美元，同比增長 11.32%，環(huán)比大幅增長 173%，2019 全年自由現(xiàn)金流也首次為正，達到 10.78 億美元。

二、集中式電子電氣架構(gòu)和充電網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，構(gòu)筑核心競爭優(yōu)勢

1、特斯拉采用集中式的電子電氣架構(gòu)，OTA 升級形成獨特競爭優(yōu)勢

傳統(tǒng)汽車企業(yè)通常采取分布式電子電氣架構(gòu)，包含五個大域。隨著現(xiàn)代汽車的電子電氣功能越來越復雜，整車上的 電子控制單元（ECU）也隨之增多。德爾福提出了汽車電子電氣架構(gòu)（EEA），以劃分不同功能域的方式來集中控 制不同 ECU，包括典型的車身與便利系統(tǒng)(Body&Convenience)、車用資訊娛樂系統(tǒng)(Infotainment)、底盤與安全系統(tǒng) (chassis and safety)、動力系統(tǒng)(powertrain)，以及高級輔助駕駛系統(tǒng)(ADAS)等五個大域，以及下面的各種子域。每個 域或子域都有對應(yīng)的域控制器 DCU 和各種 ECU，以上所有這些構(gòu)成了汽車電子電氣架構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)拓撲。

自動駕駛要求較高的算力和更多傳感器件，但隨著汽車 ECU 的增長帶來較大挑戰(zhàn)。目前自動駕駛是汽車行業(yè)尤其 新能源汽車重點發(fā)展方向，隨著自動駕駛級別提升，汽車 ECU 的增長也將爆發(fā)，如果仍延續(xù)使用傳統(tǒng)的分布式 ECU 架構(gòu)無限制擴張，有可能會導致以下問題：

1）ECU 的算力不能協(xié)同，并相互冗余，產(chǎn)生極大浪費；

2）大量分離的嵌入式 OS 和應(yīng)用程序 Firmware，由不同一級供應(yīng)商提供，語言和編程風格迥異，導致沒法統(tǒng)一維護 和 OTA 升級；

3）分布式 EEA 架構(gòu)需要大量的內(nèi)部通信，客觀上導致線束成本大幅增加，同時裝配難度也加大；

4）第三方應(yīng)用開發(fā)者無法與這些硬件進行便捷的編程，成為制約軟件定義的瓶頸。

 

與傳統(tǒng)車企不同的是，特斯拉 Model 3 采取了集中式的電子電氣架構(gòu)。博世將汽車的電子電氣架構(gòu)分為三大類，分 別為分布式 EEA、跨域集中式 EEA 和車輛集中式 EEA。特斯拉的 Model 3 采用了車輛集中式的電子電氣架構(gòu)，整個 EEA（電子電氣架構(gòu)）分為三大部分：CCM(中央計算模塊)、BCM LH(左車身控制模塊)、BCM RH(右車身控制模塊)。 其中，中央計算模塊(CCM)整合了駕駛輔助系統(tǒng)(ADAS)和信息娛樂系統(tǒng)(IVI)兩大域，以及外部連接和車內(nèi)通信系統(tǒng) 域 功 能 ； 左 車 身 控 制 模 塊 (BCM_LH) 和 右 車 身 控 制 模 塊 (BCM_RH) 分 別 負 責 剩 下 的 車 身 與 便 利 系 統(tǒng) (Body&Convenience)、底盤與安全系統(tǒng)(chassis and safety)和部分動力系統(tǒng)(powertrain)的功能。在傳統(tǒng)汽車的分布式 EEA 架構(gòu)下，造成較大冗余，而且整車企業(yè)沒有權(quán)限去維護和更新 ECU，一級供應(yīng)商的研發(fā)周期通常為 2-3 年，軟 件更新較慢極大影響用戶體驗。

 

由于特斯拉的獨特 EEA 架構(gòu)，其 OTA 升級功能較傳統(tǒng)車企更加完善。OTA 即 Over The Air（空中下載），“空中” 指的是遠程無線方式，OTA 技術(shù)可以理解為一種遠程無線升級技術(shù)，包括兩類 FOTA 和 SOTA。FOTA（Firmware Over The Air，固件空中升級）指通過云端升級技術(shù)，為具有連網(wǎng)功能的設(shè)備如手機、平板電腦、便攜式媒體播放器、移 動互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備等提供固件升級服務(wù)。SOTA（Software Over The Air，軟件空中升級）偏向于應(yīng)用軟件升級。傳統(tǒng)汽 車開發(fā)的 OTA 系統(tǒng)通常只能更新車載信息娛樂系統(tǒng)內(nèi)的地圖等部分功能，而特斯拉的 OTA 還可以直接將軟件增補 程序傳送至有關(guān)的電子控制單元(ECU)，以實現(xiàn)安全、可靠的功能升級，因為特斯拉的獨特 EEA 系統(tǒng)架構(gòu)都是從頭 開始建構(gòu)的，以便簡化 OTA 過程。

 

特斯拉自從進入中國以來，OTA 系統(tǒng)從 V6.0 版本不斷升級至 10.0 版本，給消費者帶來更暢快體驗。2018 年，特斯 拉曾通過 OTA 升級使得 Model 3 的剎車距離減少了 20 英尺。2019 年 11 月，特斯拉 CEO 馬斯克在社交媒體上表示， 特斯拉將通過軟件 OTA 升級的方式使 Model S 的峰值輸出功率增加 50 馬力。特斯拉在進入中國市場后，OTA 系統(tǒng) 也持續(xù)不斷升級，2019 年 9 月正式向中國車主推送 V10.0 版本，娛樂性方面體驗更加豐富。

2、直營模式及充電樁網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，致力于提升用戶體驗

特斯拉采用線上預定+線下體驗店的直營模式，減少中間經(jīng)銷商環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)汽車企業(yè)通常都比較依賴經(jīng)銷商體系，而 特斯拉在銷售渠道上與蘋果類似，繞過經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，采用直營店線下體驗和線上預訂的方式。公司通過這種直銷方 式一方面節(jié)約經(jīng)銷商環(huán)節(jié)成本，另一方面能直接掌握客戶數(shù)據(jù)，并提供體驗、銷售和售后一整套服務(wù)。公司在美國 市場的直營體系搭建完善，在中國市場已建成 56 家體驗店和 36 家服務(wù)中心，預計今明年隨著國內(nèi)產(chǎn)銷量提升數(shù)量 仍將繼續(xù)增長。

特斯拉的充電網(wǎng)絡(luò)已覆蓋北美、歐洲、亞洲三大主要地區(qū)，建成 1804 座超級充電站， 15911 個充電樁。特斯拉從 2013 年開始先在加州建設(shè)充電站，2018 年特斯拉在全球建成 1130 座充電站和 8496 個充電樁。2019 年，特斯拉在全球累 計建成了 1804 座充電站，較 2018 年增長了約 60%。目前特斯拉在中國的超級充電站已覆蓋 140+座城市，超級充電 樁數(shù)量已突破 2300 個，目的地充電樁也已突破 2100 個，預計 2020 年在中國將新增 4000+超級充電樁。

特斯拉 2019 年推出 V3 超級充電樁，快速充電解決用戶里程焦慮。2019 年 12 月，特斯拉在上海金橋超級充電站建 成國內(nèi)首座 V3 超級充電樁，并正式對外開放，此舉標志著 V3 超級充電樁正式進入中國市場。V3 充電樁最大充電 功率可達 250Kw，性能比目前國內(nèi)大范圍使用的 V2 超級充電樁（120KW）提升了一倍，在峰值功率下 5 分鐘充電 可行駛 120 公里。根據(jù)“42 號車庫”統(tǒng)計，在 V3 充電樁給長續(xù)航后驅(qū)版 Model 3 充電，從 20%電量至 80%只需要 22 分鐘，顯著低于 V2 的 32 分鐘，將極大緩解用戶的里程焦慮。

 

三、產(chǎn)銷規(guī)模化擴大持續(xù)降本，上海工廠落地國產(chǎn)化率將提升

1、特斯拉 Model 3 快速放量，規(guī)模化提升帶來單車成本不斷降低

特斯拉單車均價過去 3 年從約 8 萬美元降至 5.48 萬美元，主要源于 Model 3 占比提升。2017 年一季度，特斯拉全球 銷量 2.5 萬輛，單車均價 8.14 萬美元，從 2018 年開始均價持續(xù)降低，主要是由于從 2018 年一季度開始特斯拉經(jīng)濟 型車 Model 3 開始放量，到 2019 年四季度，特斯拉單車均價降至 5.48 萬美元/輛。

 

特斯拉單車平價成本過去兩年持續(xù)降低，但毛利率波動仍較大，主要是受 Model 3 產(chǎn)能利用率影響。特斯拉單車平 價成本從 2018 年一季度 7.4 萬美元持續(xù)降至 2019 年四季度 4.3 萬美元，但毛利率在 2019 年上半年有所降低，2019 年三、四季度開始好轉(zhuǎn)，主要是由于 2019 年初受美國補貼調(diào)整影響，公司銷量有所下滑。

 

特斯拉季度折舊總額整體穩(wěn)步上升，隨著規(guī)模化擴大單車折舊 2 年內(nèi)降低約 1 萬美元。特斯拉過去兩年的產(chǎn)能建設(shè) 持續(xù)推進，單季度折舊額從 2018 年一季度 4.56 億美元增長至 2019 年四季度 5.77 億美元，但單車平均折舊則從 1.52 萬美元/輛降低至 0.51 萬美元/輛，降幅約 1 萬美元。預計特斯拉新建產(chǎn)能的規(guī)模效應(yīng)將不斷提升，單車折舊額有望 進一步下降。

 

特斯拉長期保持高研發(fā)投入，產(chǎn)銷量大幅增長帶動公司的費用率水平不斷降低。特斯拉 2019 年研發(fā)投入達 13.43 億 美元，占營收比例從 2018 年 6.80%降至 5.46%。特斯拉 2019 年銷售、行政和一般費用 26.46 億美元，費用率降低了 2.44%至 10.77%。公司的銷量規(guī)模不斷擴大，預計經(jīng)營效率將持續(xù)提升。

 

2、上海工廠投產(chǎn) Model 3 降價，國內(nèi)化率提升成本有望進一步降低

特斯拉上海工廠迅速投產(chǎn)體現(xiàn)“中國速度”，也體現(xiàn)中國政府對特斯拉國內(nèi)建廠大力支持。2018 年，特斯拉在國內(nèi) 成立了汽車領(lǐng)域全資外資子公司，打破 50%股權(quán)比例限制，體現(xiàn)了中國政府對特斯拉的扶持。2018 年 10 月特斯拉 在上海購置土地，2019 年 1 月開工建設(shè)，到 2019 年四季度就已開始試生產(chǎn)，效率極高遠超市場預期，2020 年 1 月， 特斯拉上海工廠開始正式在國內(nèi)交付 Model 3 車型。

國產(chǎn) Model 3 在降價至 29.9 萬元，競爭力凸顯。此前國內(nèi) Model 3 標準續(xù)航版進口車型銷量達 36.39 萬元，2020 年 1 月，特斯拉在上海工廠量產(chǎn)后將 Model 3 售價降至補貼后 29.9 萬元，邁進 30 萬元以下區(qū)間，續(xù)航里程和電池帶電 量僅比進口版本略低，主要參數(shù)基本一致，產(chǎn)品競爭力凸顯。

國產(chǎn) Model 3 與其它外資品牌電動車型相比有較好的性價比和品牌優(yōu)勢，產(chǎn)能爬坡后有望爆發(fā)增長。我們將特斯拉 Model 3 與其它外資車企接近同期推出的車型奔馳 EQC、寶馬 i3 和奧迪 Q2L e-tron 對比，特斯拉的車型規(guī)格尺寸在 奔馳 EQC 之下，高于寶馬 i3 和奧迪 Q2L e-tron，續(xù)航里程、最高車速顯著高于其余 3 款車型，價格定位較好具有較 強的性價比優(yōu)勢。考慮到特斯拉的 OTA 軟件升級、自動駕駛等功能帶來的用戶體驗，預計銷量將顯著好于其它品牌。

特斯拉國產(chǎn) Model 3 目標 2020 年底國產(chǎn)化率達到 100%，看好進入特斯拉供應(yīng)鏈的電池、材料及零部件企業(yè)。特斯 拉 Model 3 的零部件國產(chǎn)化率目前為 30%，目標到 2020 年底將達到 100%。特斯拉美國工廠采用松下電池，中國工 廠此前已確定了 LG 和松下兩家供應(yīng)商，寧德時代 2 月 3 日公告，其與特斯拉簽訂了《Production Pricing Agreement （China）》，協(xié)議約定寧德時代將向特斯拉供應(yīng)鋰離子動力電池。特斯拉上海工廠量產(chǎn)，對于國內(nèi)電池及材料、零 部件企業(yè)有較好的業(yè)績彈性，我們推薦電池及材料龍頭寧德時代、恩捷股份、天賜材料，繼電器全球龍頭宏發(fā)股份， 電池熱管理龍頭三花智控，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)件龍頭科達利，以及推薦已進入 LG 供應(yīng)鏈的璞泰來、當升科技。