1.1. 摩托車業務具備年化 2000 萬輛產能，市占率全球第一
本田技研工業株式會社成立于 1948 年，在全球 29 個國家和地區擁有 130 個以上的 生產基地，產品包括摩托車，汽車和 Life Creation 等，除了排在首位的摩托車，汽 車的產量和規模也都排名世界十大廠家之列。 摩托車業務方面，截止 2022 財年，公司累計交付超 4 億輛摩托車，在全球 21 個國 家及地區設有 35 個生產基地，設立有超 3 萬銷售網點，并具備年化 2000 萬輛的整 車生產能力。本田摩托車銷量全球第一，市占率超 50%。
1.1.1. 技術突圍是本田摩托車成功之匙，先高端后大眾的產品打法確保本田快速 搶占市場份額
摩托車業務是本田技研工業的首項業務，起源于 1947 年為自行車提供輔助動力的 A-Type 發動機。1950 年，本田研發出自主設計制造的摩托車 Dream D，此后公司便 加速研發推出 Dream E 型和 Dream F 型摩托車，其發動機的穩定性已經可以比肩歐 美品牌。
1950 年，朝鮮戰爭爆發，日本成為美國在遠東建立的后勤供給基地，大量資本流向 鋼鐵，紡織，能源，機電，食品，交通等各行各業，本田順勢騰飛。在 Dream F 型 摩托車上，本田首次采用了 HonDA Dream Wind 的翅膀 logo，并沿用至今。隨著進 口高精密機床的投產，1952 年起，兩年間內公司雇員猛增至 1337 人。 憑借 Dream F 的成功，1954 年起，本田正式加入曼島 TT 賽事，成為首個進入此項 賽事的亞洲品牌。經過五年的厚積薄發，本田車隊在 1959 年曼島 TT 比賽中脫穎而 出，獲得了團體優勝獎，并于 1961 年包攬了當年所有級別組的冠軍，打破由歐美包 攬冠軍的局面，本田從此名聲大噪，引發世界的關注。 1958 年，本田面向普通大眾推出實用車型 Super Cub（超級幼獸），它一經上市就獲 得了巨大的成功。它開創了彎梁車的車架結構，憑借著小巧的外形、獨特的騎行姿 勢以及經濟的油耗，讓這輛車型迅速風靡全球，迄今為止，Super Cub 已銷往 160 多 個國家，并在 15 個國家擁有 16 個生產線，目前仍以累計超一億輛的銷量傲居全球 摩托車銷量之最。
1.1.2. 本田中國合資公司相對獨立競爭，進口產品以貿易公司鋪設渠道展開
本田摩托車業務于 1982 年正式進入中國，目前主要以合資加高端進口方式布局中 國摩托車市場。合資方面，本田在中國有五羊-本田、新大洲-本田這兩個合資企業， 并聯合五羊及新大洲本田成立 Honda Wing，作為中國市場的中低端摩托車統一銷售 渠道，成立 Honda Dream Wing 作為高端銷售渠道，形成了高低兩個渠道的銷售網。 我們梳理了如下本田中國（摩托）大事件： 1982 年，與中國嘉陵機械廠技術合作，開始生產摩托車； 2001 年 01 月，新大洲本田 150cc 旗艦車型戰鷹(CBF150)投產； 2002 年 08 月，新大洲本田 50cc 踏板摩托車 Today 開始出口日本； 2003 年 09 月，五羊-本田 100cc 踏板摩托車 Spacy100 開始出口日本； 2004 年 06 月，新大洲本田 50cc 踏板摩托車“自由 Today”投放國內市場； 2009 年 07 月，五羊-本田生產的“ELITE”(精英)出口美國市場； 2011 年 08 月，五羊-本田首款出口日本的 50cc 商務踏板車“Benly”在公司總裝車間 正式下線；2011 年 10 月，首款電動自行車“酷士”和輕便電動車“颶馳”在新大洲本田下線； 2014 年 04 月，Honda 正式在中國啟動大排量摩托車業務，首家 Honda Dream Wing 專營店在上海開業； 2016 年 06 月，五羊-本田推出首個家族品牌“E-CUTE 家族并發布凈原 Q1、喜悅 100• 小公主和鬼馬 100； 2017 年 03 月，新大洲本田推出首款電動摩托車 mono； 2018 年 12 月，Honda Gold Wing（金翼）GL1800 正式進入中國市場； 2018 年 12 月，Honda 中國研發的首款鋰電池電動摩托車 V-GO 正式發布。
合資公司方面，五羊-本田成立于 1992 年，由廣州汽車集團股份有限公司、本田技 研工業株式會社和本田技研工業（中國）投資有限公司共同投資，其生產基地位于 廣州市增城區。五羊-本田在電動化領域布局較早，2012 年便設立五羊電動車無錫 生產基地，整體來看，五羊本田下放的車型多是全球車型，部分車型返銷日本；新 大洲本田在 1999 年開始組建，正式成立于 2001 年，由新大洲股權投資有限公司、 本田技研工業株式會社、本田技研工業（中國）投資有限公司出資組建，注冊資金 1.3 億美元，中日雙方股權比例各為 50%，設有太倉生產基地，具備年生產整車、發 動機 90 萬臺的能力。截至目前，新大洲本田推出了融入本田先進技術的 CM300、 CRF190L、NS110i FI、NEW PCX160、NS110Q、CBF190TR、EX125 FI、CBF190X、 CBF190R、e 韻 110 FI、Wave110S、S07 等多款摩托車及等多款電動車。累計實現 銷售 1500 萬臺，出口 50 多個國家和地區。整體來看，五羊本田及新大洲本田生產 銷售的車型基本一致，而進口大貿產品以本田中國貿易公司進行開展，三者的渠道 相互獨立，銷售產品覆蓋從低端到中高端系列。
在自主品牌近年來快速搶占中大排量摩托車市場的局面下，本田中國的價格也首次 迎來官方降價，2022 年 11 月，本田 CB400 平臺三款車型（400X、400R、400F）宣 布下調價格，其中 CBR400R 降幅最大為 3 千元；2022 年 12 月，本田下調進口四缸 街車 CB650R 價格，降幅達 7 千元；2023 年 1 月，本田下調在售 1100CC 車型售價。 此次售價調整三款車型售價均下調 10%，其中價格最高的非雙 DCT ADV ES 頂配版 本從 249000 元降至 224100 元，下調 2.49 萬元，而降價最少的 CM1100MT 版本， 從 158900 元降價至 143010 元，降價幅度為 1.59 萬元。整體來看，過去本田中大排 摩托車在中國市場一直以漲價作為主旋律，如今受到國產品牌的快速崛起，其價格 體系趨勢也迎來拐點。
1.2. 合資中大排量車型款式較少且排量段較低，進口車型價格高昂
本田摩托車（中國）的品牌矩陣為 1）新大洲/五羊本田的通路車；2）HonDA Wing 的合資中大排量車；3）HonDA e：的電動自行車；4）HonDA Dream Wing 的進口 大排量摩托車。中大排量摩托車方面，HonDA Wing 由新大洲/五羊本田進行生產銷 售，目前共有 8 款車型，排量段集中于 300、350 及 400cc，類型包括仿賽、巡航、 踏板及街車，款式較少且集中于中小排量，售價方面，400cc 的售價在 4~4.2 萬元， 對標同排量段的國產品牌車型貴 1 萬元左右。
進口車型 HonDA DreamWing 來看，排量段涵蓋包括 500、650、750、1000、1100、 1300 及 1800cc 在內的車型，車型基本做到全覆蓋，售價也大幅高于國產品牌。渠 道方面，本田進口車型主要通過本田中國貿易公司統一鋪設，各省（市）只開設一 家旗艦店，且對經銷商資質的考核非常嚴格。目前，HonDA DreamWing 在中國共 開設有十家品牌旗艦店，鋪設先后順序為上海、北京、成都、佛山、昆明、濟南、 鄭州、南京、杭州、西安。
從消費者對于本田中大排摩托車的評價來看，關注點集中在：1）外觀；2） 大燈亮度；3）油耗；4）輪胎；5）動力；6）做工；7）騎行感受；8）配 件豐富度；9）聲浪。整體來看，消費者對于本田中大排摩托車的正面評價 集中于油耗低、造型經典、動力輸出平順佳、聲浪低沉渾厚等，但對于配 置較保守、配件豐富度低、大燈亮度低等存在不滿。
1.3. 動力平臺及調校 Know-How 是整車產品力核心要素，本田摩托車在 技術研發上領先全行業
（1）動力平臺——發動機：個性化與性能參數各有所重
摩托車由于結構緊湊，所以使用的發動機也比較小巧，對比汽車來看，雖然排量不 大，但是卻可以通過拉升轉速來壓榨發動機的動力，因此也伴隨著強烈的振動和悅 耳的聲浪。發動機最核心的參數包括：1）排量；2）沖程；3）氣缸數；4）氣缸布 置型式；5）發動機搭載型式。整體來看，不同型式的發動機存在難以克服的優缺點， 也擁有其明顯的個性化差異，因此，摩企在開發不同類型的摩托車時，想要打造出 色的產品性能，或營造獨特的駕駛體驗時，發動機的研發與搭配就成了至關重要的 一環。
排量方面，摩托車排量實質上指的是發動機的氣缸容積，是每行程或每循環吸入或 排出的液體體積，計量單位為 cc，簡單來說，發動機排量越大，摩托車加速及極速 性能越強。但實際駕駛體驗而言，摩托車動力表現與發動機轉速，配氣機構，輔助 系統等也有很強的相關性，排量更多表現為摩托車動力儲備的基礎。 沖程方面，沖程是指活塞兩個極限位置之間的距離，摩托車發動機大致分為兩沖程 與四沖程發動機，簡單來看，兩沖程發動機結構簡單，功率及動力性更好，但是油 耗高；四沖程發動機結構復雜，但耐用且油耗低，中大排量摩托車普遍采用四沖程 發動機。
發動機氣缸數方面，單缸發動機是所有發動機中最簡單的一種，它只有一個氣缸， 和同排量的多缸機相比，單缸機工作時只有一套機件在運轉，所以運動件的慣性力 得不到抵消，所以振動大；雙缸發動機，是指有兩個氣缸的發動機，它是由兩個相 同的單缸排列在一個機體上共用一根曲軸輸出動力所組成，相比單缸發動機而言， 每缸排量只有單缸發動機的一半，每缸的活塞質量小得多，慣性小，可以輕易達到 比單缸同排量更高的轉速，通過更高的轉速來輸出更高的功率；三缸發動機并無明 顯優勢，而且由于活塞不平衡的活動，其震動感較為明顯；四缸發動機普遍應用于 大排量跑車上，動力輸出具有綿密的特性，各個檔位之間的速度重疊范圍很大，同 樣時速，有多個檔位可供選擇，區別只是加速力道有強弱分別，但是基本上都不會 有拖檔現象，這點也是很多迷戀四缸機的車迷最看重的地方，容錯率大，無需時刻 保持高度緊張的心態來應付駕駛。
氣缸布置型式方面，常見的布置型式有直列、V 型、水平對置等。直列發動機，就 是指所有氣缸并排排列在一條直線上，優勢是制造成本較低，穩定性高，低速扭矩 特性好，缺點是發動機不適合高速運轉，不能通過提升轉速的方式來提升功率，所 以總功率較低；V 型發動機就是將所有氣缸分成兩組，把相鄰氣缸以一定夾角布置 一起，使兩組氣缸形成有一個夾角的平面，從側面看氣缸呈 V 字形的發動機。V 型 發動機的出現，主要是解決直列發動機長度過大的問題，所以它的主要優點就是高 度和長度尺寸小，重量較輕，便于發動機艙布置，氣缸體剛性較高，適應高轉速運 轉，可以通過提高轉速極限來提升功率，也可以用擴大氣缸直徑的方式來提升發動 機扭矩，缺點是結構復雜，振動與噪音也會增加；水平對置發動機指氣缸水平分布 在曲軸的兩側。水平對稱布置的氣缸是一種對稱穩定結構，所以它的共振小、噪音 小、平衡性好、運行平順性好。
發動機搭載型式方面，主要分為臥式和立式中缸發動機。臥式中缸發動機的優點是 把活塞上下運動放平后變成前后運動，這樣發動機的運行阻力會大大減小，震動也 可以得到改善，此外，其配氣機構變成上進下出使得進氣和排氣的效率得到一定的 提升，但臥式中缸發動機的結構不夠緊湊，冷卻效率較低；立缸中缸發動機的優點 是結構緊湊，空間利用率較高，散熱片迎風面積大，撞風效果好冷卻效率高，機油回落速度快，機油交換率高，活塞上下運動磨損比較均勻，但存在活塞上下運動導 致運行阻力和震動比較大，排氣門打開后向上排氣排氣效率下降等缺點。
（2）傳動系統——變速箱及離合器：國際擋成為大排量摩托車主流，民用摩托車普 遍采用濕式離合器
離合器接合方式方面，主要可以分為無級變速和有級變速，有級變速又可以分為自 動分離有級變速、循環擋、國際擋和自動擋 4 大類。無級變速 CVT 主要應用于小排 量踏板摩托車上，可通過油門控制，提高發動機轉速，來實現自動變速的方式，雖 然操作簡便，但動力傳遞效率低、油耗高；自動分離有級變速主要應用于彎梁車， 指的就是不需要手動操作離合器，通過在變速軸上安裝離合器撥叉，根據油門深淺 和車速，自動進行換擋操作，其優點是駕駛簡單且較無級變速更為省油；循環擋就 是不管變速箱有幾個擋位，都會按照順序進行循環操作，它的好處就是在最高擋可 以直接進入空擋，實現空擋滑行，但對于操作失誤的容錯率比較低，存在較大的駕 駛風險；國際擋則是在循環擋的基本上做了駕駛習慣上的改進，當達到最高擋時， 再往上勾會被限制住，不會像循環擋一樣回到 1 擋，這種換擋設計更加安全，就算 出現誤操作，也只是升降 1 個擋位，并不會影響行車安全；自動擋 DCT（雙離合變 速箱）為本田旗下高端摩托車型技術，在換擋時電腦會根據發動機轉速和油門開度 參數自動調整變速箱擋位，還可以切換自動/手動模式。
干式/濕式離合器方面，離合器是發動機與變速箱之間動力輸出的橋梁，除了負責連 接發動機與變速箱之外，離合器還可以抹平發動機與變速箱之間的速度差。干式離 合器周圍介質全為空氣，由于空氣散熱效果并不出眾，因此對于使用干式離合器的 車型來說，如果出現爬坡、堵車等頻繁起步的工況，就會因為離合器摩擦過多而出 現過熱的問題。當離合器過熱之后，離合器片之間的摩擦力會開始下降，無法將發 動機的全部動力傳輸給變速箱，進而出現動力損耗問題。因此，為保證離合器在空 氣中的散熱能力，干式離合器的直徑往往都會比濕式雙離合大上一倍左右，以此來 增加離合器片與空氣的接觸面積，提升散熱效果；濕式離合器是浸泡在油液里的， 由于液體的比熱容比空氣更大，散熱能力更好，所以濕式離合器天生就具備比干式 離合器更好的散熱能力。但油液本身會產生打滑，所以相比起通常只有一組離合片 的干式離合器，濕式離合器需要多組離合器片才能獲得足夠的摩擦力。整體來看， 除了杜卡迪等專業跑車會因為極致的傳動效率要求而使用干式離合器，民用摩托車 普遍采用濕式離合器，以此來增加摩托車使用壽命。
（3）調校 Know-How：整車性能是否得以充分發揮的核心要素
發動機、離合器以及變速箱的性能固然重要，但對于整車性能和騎手駕駛體驗而言， 動力與制動端如何配合涉及主機廠端的大量 Know-How，包括直線加速時扭矩輸出、 動力線性、ECU 匹配、節氣門開閉節奏、尾翼等，壓彎時油門時滯、避震器與懸掛 的軟硬調校等，都需要結合發動機特性、車型定位以及使用場景進行調校。只有動 力端和制動端的良好匹配，才能將摩托車的駕駛性能及體驗最大化地發揮。
（4）本田擁有領先行業的技術積累，DCT 技術在高端車型上具備突出競爭力
本田摩托車在研發端集中公司大量資源，在多項技術上領先行業，包括：1）雙離合 變速器 DCT；2）世界首個摩托車安全氣囊；3）PCX HYBRID 混合動力系統；4） 自動駕駛的跟車、車道保持、自動變道及低速超車等。
本田是世界上第一個推出雙離合變速器 DCT 的公司，自 2010 年推出后，DCT 技術 已在本田高端車型上實現了近全域覆蓋，截止 2020 年，DCT 控制搭載 6 軸 IMU 來 檢測車輛的坡度角、加速度和減速度，并選擇與行駛條件相匹配的檔位，使得換檔 更接近騎手的感官。
PCX HYBRID 混合動力系統是全球首款量產摩托車的混合動力系統，為了實現緊湊 輕量化的系統，采用了“并聯系統”，為 PCX 中負責發動機啟動/發電的 ACG 啟動器 增加了駕駛輔助功能，整體來看，PCX HYBRID 混合動力系統具備油耗較低、加速 快等優勢，目前主要搭載于踏板車型上。
1.4. 本田兩輪車電動化戰略較為審慎，計劃 2025 年前推出三款玩樂型 電摩產品
面對兩輪車電動化浪潮，到 2025 年，本田技研工業計劃共計投放 10 款以上小型電 動兩輪車及中大型電動兩輪車，力爭電動兩輪車年銷量未來 5 年內達 100 萬輛（含 電動自行車及電動輕便摩托車），2030 年達 350 萬輛，約占兩輪車年度銷量的 15％。 小型電摩方面，商業用途來看，隨著近年來商用電動兩輪車需求逐步增加，本田正 在加快商用兩輪車海外市場發展的步伐，例如 Honda e: 商用摩托系列已在日本郵政 和越南郵政開始使用，還與泰國郵政啟動合作實證試驗。其中，續航距離、充電時 間等電動車常見問題也通過更換式電池“Honda Mobile Power Pack（移動電源包）” 得到了初步解決；民用來看，本田計劃在 2024 年至 2025 年間投放 2 款車型，并在 亞洲、歐洲、日本市場銷售，未來將根據市場環境、用途、技術升級的情況，探討 除更換式電池以外的補能選項。中大型電摩方面，2024~2025 年，本田計劃在日本、 美國和歐洲市場投放 3 款中大型電摩，3 款車型基于正在研發的中大型電摩專用平 臺。此外，本田還計劃推出面向兒童的玩樂型電摩產品。
電動化核心零部件方面，本田正在研發并推廣搭載電動車三大核心零部件（電池、 PCU、電機）的電動二輪車專用平臺，其中電池采用全固態電池路線。整體來看， 本田兩輪車業務電動化戰略較為審慎，核心零部件電動化及整車智能化的研發進度 較為緩慢，例如電池目前仍以共享電池業務為主，而沒有推出具備競爭力的電池產 品。
1.5. 疫后摩托車銷量穩健增長，盈利能力持續提升
從本田技研工業年報數據來看，2022財年，公司實現摩托車業務營收21852億日元， 同比+22.3%，營收占比為 14.8%，較 2021 財年提升 1.5pct；摩托車業務實現經營利 潤 3114 億日元，同比大幅提升 38.6%，實現銷售利潤率 14.3%，同比提升 1.7pct。 整體來看，摩托車業務得益于每年近 1700 萬輛的集團口徑銷量，充分發揮本田品 牌優勢及規模效應，其盈利能力為各項業務之最。
展望 2023 財年，公司預計實現集團口徑摩托車銷量 1856 萬輛，同比+9.0%，實現 合并零售銷售 1166 萬輛，同比+8.8%，其增速領先汽車及電動工具業務，公司摩托 車業務深入全球化布局，疫情爆發后海外各市場的表現存在較大分化，日本本土持續穩健增長，主要系日本主銷車型為較高端的玩樂類大排量摩托車，其需求受疫情 影響較小；北美市場的銷售結構與日本類似，但受美元加息周期等宏觀因素影響， 公司預測 2023 財年北美市場摩托車銷量增速僅為 0.7%；歐洲市場需求在疫情得到 有效控制后快速修復；亞洲市場是公司銷量占比最大的地區，考慮到本田摩托車在 亞洲（尤其是東南亞市場，每年銷量近 4000 萬輛）市場近 80%的市占率，且銷量大 頭為小排量的通路車產品，其銷量增長受限于疫后當地居民收入信心的復蘇。
2. 從中大排滲透率及人均銷量兩個維度對標日本市場，預計 中國年銷天花板為 120~188 萬輛
2.1. 上世紀 80 年代日本中大排達到年銷峰值，從滲透率角度預計中國 銷量天花板為 188 萬輛
日本摩托車國內銷量在 1982 年達到 328.5 萬輛的峰值后便一路下滑，2010 年以來 每年的銷量穩定在 40 萬輛左右的水平。日本國內摩托車銷量呈現清晰的“倒 V 型”， 其背后反映的是 1）城鎮化率提升下公共交通的持續普及對于摩托車出行需求的擠 壓；2）經濟發展下，汽車尤其是小汽車對于摩托車出行需求的擠壓。與此同時，日 本摩托車的出口也迎來了快速發展，而后隨著幾家摩企的陸續出海及海外工廠的建 設，日本將產能逐漸轉移至海外，國內銷量來看，中大排摩托車的占比提升。
與摩托車內銷類似的是，日本摩托車出口也在 80 年代達到峰值后逐年回落，隨著以 四大摩企為代表的摩企將產能轉移至海外（尤其是東南亞工廠）后，2010 年以來， 日本本土出口摩托車數量穩定在 40 萬輛的水平。結構來看，日本本土出口的摩托車 集中于中大排量段，250cc+摩托車出口銷量占比從 70 年代的 20%一路上升至 70%+。 整體來看，日本摩托車國內銷量經歷了“倒 V 型”，這與禁限摩政策以來，中國國內 銷量在 2008 年達到峰值后逐年回落的態勢十分接近，對標日本，出海+保留高端國 內產能（大排量摩托車產能）或許是中國頭部摩企下一階段需要布局的戰略。
分階段來看，1965 年~1975 年，日本國內摩托車銷量整體穩定在 120 萬輛上下的水 平，摩托車由于經濟性、實用性成為日本國民的出行優選，該階段大排量摩托車由 于“路權”尚未明確，自 1970 年觸及年銷量 7 萬輛（250cc+）的階段性高點后，就持 續回落至 1975 年的 2.8 萬輛。此時，本田 CB450 和川崎 W1 的涌現，日本的市售摩托車逐漸逼近了世界水平，本田、川崎、雅馬哈及鈴木都有世界領先水平的大排 量摩托車產品推出。
1976 年~1982 年，此時日本摩托車制造商已經位列世界第一梯隊，日本經濟穩健發 展，125cc 以下的小型機車及 125~400cc 中等機車駕照引入疊加“限寬門”解除下大 型摩托駕駛限定解除，使得該階段小排量及中大排量摩托車的銷量快速增長。對于 中大排量摩托車市場而言，中排量（400cc）機車迎來了百花齊放時期，大排氣量和 多氣缸的激烈競爭使得日本摩企在發動機及整車的性能上持續突破。
1983 年以來，日本摩托車內銷逐漸萎縮，但中大排量摩托車的消費升級與消費習慣 的輪動切換仍在快速進行。1983-1985 年期間，摩托車發動機從風冷轉向了主流的 水冷發動機，之后 1983 年鈴木的 RG250 登場，裝配了全身大包圍以及分離式手把， 被視為是自家賽車的復刻品，并且由此開啟仿賽車型的熱潮。1996 年的 400cc+摩托 駕駛證限定解除，大排量摩托車熱潮開啟。以 2004 年為轉折點，車廠不再一味制造 追求性能的摩托車，而是向不同領域開始發展，各類型的摩托車甚至是跨界融合的 產品開始流行。2008 年次貸危機疊加 2011 年的東日本大地震，讓摩企轉而將研發 重心轉向高性價比、輕量化的產品。
以日本為鑒，看中國市場，考慮到人均 GDP、GDP 增速及摩托車文化發展階段，我 們認為日本上世紀 80 年代的 250cc+摩托車銷量占比數據對于當前的中國市場更具 備參考意義。但需要指出的是，剔除自行車（包括電動助力車）來看，摩托車+汽車 的組合構成了日本人民中長途出行的交通工具，而中國人民中長途出行的交通工具 則需要加上數量龐大的電動自行車及電動摩托車，因此，我們認為在對標中日兩國 250cc+摩托車銷量占比數據的時候，中國的分母需要考慮電動自行車銷量。從中國 摩托車商會及弗若斯特沙利文數據口徑來看，2022 年中國國內燃油及電動摩托車銷 量分別 616.3 萬輛及 761.3 萬輛，2022 年中國國內電動自行車銷量為 4400 萬輛（預 測值）。在計算中國 250cc+摩托車銷量占比的分母時，需要考慮中國電動自行車有 很大部分是對于自行車的替代，本文假設中國電動自行車有 60%的需求來源于自行 車用戶的切換需求，該部分銷量需要在“分母”中予以剔除。結合上述分析，我們計 算出中國國內中長途代步交通工具的年銷量為 616.3+761.3+4400×40%=3137.6 萬輛， 參考日本上世紀 80 年代 250cc+摩托車銷量占比約為 6%，得到中國短期 250cc+摩 托車的銷量上限約為 188 萬輛。
復盤日本國內摩托車銷量及結構演變歷史，我們發現：1）摩托車作為性價比及便捷 性較高的交通工具，通路車類產品的銷量在觸頂回落后仍會保留穩定的銷量水平； 2）中大排量摩托車的發展初期，標志性的產品（首先是發動機技術領先，而后是外 觀革新）是引爆需求的先決條件；3）中大排量摩托車發展初期，其定位更接近于小 眾圈子內的高端產品，而后隨著產品的性價比逐漸提高，追求極致性能和追求駕駛 體驗的消費者會共同推動小眾圈子擴容，從而形成一代人的機車文化；4）中大排量 摩托車進入成熟期后，頭部摩企在研發端的投入力度仍會加碼，此間會有超高性能 的產品推動，與此同時，消費者對于不同類型的中大排產品的喜好在不斷切換（巡 航——仿賽——街車——跨界融合）；5）中大排量摩托車發展后期，供給端和需求 端都會催生相當數量的產品趨向于更“務實”的產品定位，具體表現為追求性價比、 輕量化、駕駛平順度等。
2.2. 日本中大排摩托車保有量持續上升，預計中國更新速度大于日本
分析日本 50cc-及 250cc+兩個排量端摩托車的保有量與年銷量之間的關系來看，可 以發現，50cc-摩托車的保有量呈現出倒 V 型的演變趨勢，表明小排量通路車淘汰量 大于銷量；250+摩托車保有量則持續增長，表明中大排量摩托車淘汰量小于銷量。 我們認為，兩個排量段摩托車保有量的不同演化趨勢反映出：1）作為代步工具的小 排量摩托車，其使用頻率較高，在政策法規趨于嚴格的背景下，高齡摩托車加速淘 汰；2）中大排量摩托車的定位更多是玩樂類需求，多數玩家傾向于購買多輛不同類 型不同排量段的中大排摩托車來滿足自身個性化需求，因此每年淘汰量較小。
2.3. 參考日本萬人均銷峰值，預計中國中大排銷量天花板為 120 萬輛
復盤來看，日本 250cc+摩托車每萬人平均銷量在上世紀 80 年代初達到 12.4 輛的峰 值，2010 年以來穩定于 5.5 輛左右的水平。日本中大排量摩托車每萬人平均銷量在 上世紀 80 年代初觸及峰值，這背后是摩托車文化（尤其是仿賽機車文化盛行）+經 濟快速發展+國內四大摩企優質供給，形成的合力所推動的。值得一提的是，在 1996 年之前，日本摩托車駕照存在中型車輛的限制，在此限制下騎手只能駕駛中等排量 400cc-的摩托車，如果想要開大排量摩托，那么就要去到各都道府縣的測試場進行 專門的技能測試，從而解除限定審查（拿到 400cc+駕照）。因此上世紀 80 年代初， 日本中大排量摩托車銷量更多集中于 250~400cc，換言之，大排量摩托車并未貢獻 明顯的增量。
需求方面，從第七次全國人口普查數據口徑來看，一線/新一線/二線/三線/四線/五線 及以下各等級城市人口數量分別
0.75/1.76/1.97/4.00/3.13/2.41 億人，考慮到中大排量 摩托車銷量與經濟發展水平、機車文化的相關度較高，三四五線城市的潛在消費者占比較一二線城市應做相應下調，對標上世紀 80 年代的日本，預計中國潛在中大排 量摩托車購買人口數為 11.6 億人（測算原理：一線/新一線/二線城市的常住人口不 作處理，三線/四線/五線城市的常住人口分別下調 10%/20%/25%）。 政策方面，考慮到中國一線城市及二線城市主城區普遍存在禁限摩政策（實際執法 過程存在一定程度的“空間”），預計禁限摩政策影響人口約 2 億人。此外，中大排量摩托車駕照規則較之上世紀 80 年代的日本則明顯寬松。
供給方面，需要指出的是，在錢江摩托、春風動力及隆鑫通用等中國頭部摩企的引 領下，中國國內中大排量摩托車的售價大幅低于日本，高性價比的優質供給對于以 入門級騎手為主的中國市場而言，具有強大的助推作用。結合中日兩國在供需兩端 及政策面的對比，以中國潛在中大排量摩托車購買人口數（11.6 億人）-禁限摩政策 影響人口（2 億人）=中國實際中大排量摩托車消費者人口數（9.6 億人）作為分母， 預計中國 250cc+摩托車每萬人平均銷量峰值將達 12 輛，對應中國 250cc+摩托車內 銷峰值為 115 萬輛。
2.4. 日本本土四大摩企市占率超六成，預計中國頭部摩企的市占率仍有 提升空間
民間盛傳“騎不壞的本田、追不上的川崎、修不起的雅馬哈、玩不壞的鈴木”正是對 于日本四大摩企個性化的描述，日本摩托車產業“稱霸”全球的背后，離不開四大摩 企的“軍備競賽”。 從 2020 年日本本土摩托車品牌競爭格局來看，日本本土市場被四大摩企所壟斷，銷 量占比最高的川崎，占比達 25%，其次為本田、雅馬哈和鈴木，分別占比 19%、16% 和 7%，四大摩企合計銷量占比超六成。
整體摩托車市場來看，考慮到日本本土中大排摩托車銷量占比較高（近 20%），中國 本土仍以小排量燃油摩托車（近 40%）及電動摩托車（近 55%）為主，中國市場的 集中度較低，TOP10 的占比近 60%；中大排量摩托車競爭格局來看，據 2022 年中 國摩托車商會數據口徑，中國本土 TOP10 的市占率接近 65%，集中度較日本而言仍 存在很大的提升空間。
2.5. 成熟消費市場疊加本土優質產品催生機車文化的形成，日本機車文 化側重于可靠、普適性強、風格多樣
玩樂型摩托車市場天生具備亞文化屬性，例如美國市場的摩托車文化是以哈雷機車 為代表的“自由、個性的生活方式”，追求的是復古的美式情懷。摩友們的年齡偏大， 是擁有一定精神品位的富裕階層，同時普遍擁有探索廣袤西部、穿越 66 號公路的情 節。主銷車型由于美國有著更加寬闊道路，比賽以直線加速這種簡單粗暴的形式為 主，于是慢慢形成了大排量，長軸距為主的美式巡航車形；歐洲市場的摩托車文化 顯得更為多元，例如以杜卡迪為代表的賽車文化，追求的是運動、奔放的生活方式， 以 KTM 為代表的越野文化，追求冒險、純粹的生活方式。
不同于歐美市場擁有成熟的摩托車文化，日本摩托車作為后起之秀，追求技術是其 突出特點，機車文化也并不局限在某一品牌或某一車型，而是受歐美文化的影響， 隨時代演變不斷循環往復。上世紀 80 年代是日本經濟發展的黃金時代，街頭文化、 漫畫、電影、音樂、時尚文化都突顯著明顯的“都市感”，在這一背景下，已經具備 世界一流技術的日本四大摩企在仿賽車型上開展“軍備競賽”也就不足為奇。與此同 時，日本機車文化受高橋吾郎、高山隆以及木村拓哉等名人的影響，復古的美式機 車也開啟流行趨勢。整體來看，日本機車文化深受歐美機車文化的影響，但在歷經 數十年發展，尤其是日本本土四大摩企逐漸主導世界摩托車市場后，日本本土也演 進了屬于自身的機車文化——可靠、普適性強、風格多樣。
2.6. 中國中大排摩友更追求圈層文化，女性摩友入局帶動中大排出圈
在輾轉騰挪、往返行止的城市中，摩托車給了年輕人限制范圍內可以掌控的自由， 構成了鮮活而流動的景觀。在交通工具往便捷、舒適、快速的方向上發展時，人們 依然存在對風和自由最現實的追求、對生命最深切的質問。整體來看，中國本土玩 樂型摩托車文化與日本上世紀 80 年代所追求的“都市感”及復古風有類似之處，但 由于目前國內中大排市場尚屬發展早期，也具備“小眾圈層文化”、“外觀優先”、“品 牌意識較弱”等特性。
1）為什么選擇中大排量摩托車？
不同于小排量摩托車使用場景多為工作通勤，中大排摩托車更多定位休閑、運動的 高端娛樂場景，且整體配備和制造工藝方面，中大排完全碾壓小排量摩托車，可以 塑造個性及寄托情懷。此外，中大排摩托車在個性宣揚、社交功能、騎行體驗等方 面獨特的優勢，交通屬性外具備更加豐富的社會屬性，主力消費人群對質量品控、 個性化的意識較強，促使摩托車產業摘除低端化標簽，更具設計感、更高性能、更 智能、更具品牌力。
2）中大排量摩托車用戶黏性如何？
入坑后極易上癮：高速騎行容易喚醒年輕人的冒險與反叛精神，兼具操縱感、交互 感、掌控感，尤其在疫情后更需要有一個釋放情緒、緩解壓力的出口；圈層文化的 支撐：相比于同事圈、親友圈，騎行圈更模糊社會身份，因愛好而相聚，遠權勢之 糾葛；“枕邊風”的反復刺激：短視頻中摩托車疾馳而過的視覺沖擊，對象和兄弟紛 紛入坑的好奇加持，獲得摩友認可帶來的自豪心理。
3）中大排量摩友畫像？
首先是需要具備一定經濟基礎，裝備、改裝、油費、換車等燒錢程度大幅超過小排 量摩托車，中大排量摩友主要集中在沿海一二線城市和內陸二線城市，其消費能力 較強；其次是年齡段分布呈“啞鈴型”，中大排量摩友主要集中于 20~30 歲。另外， 中老年退休用戶由于其“有錢有閑”的特性，成為占比第二的年齡段群體；其三是以 男性摩友為主，但近年來，自主品牌摩企頻繁推出面向女性用戶的爆款車（奔達金 吉拉、春風 250SR 等），預計目前女性用戶占比超 10%；最后是個性層面具備“愛冒 險”、“追求差異化”、“喜歡社交”等特性。
3. 對標日系經典車型，藍海市場逐漸填平下，綜合性能表現愈發關鍵
日本四大摩企在產品打造上都擁有世界一流水平，歷史上的爆品到如今也成為了家 喻戶曉的經典車型，例如川崎 Ninja 400（仿賽）、雅馬哈 YZF-R3（仿賽）、本田 Rebel 250（巡航）、本田 CB400（街車）、鈴木 GIXXER 250（街車）等，歷經數次改款已 成為車迷心中的經典。整體來看，以本田為代表的的日系品牌，旗下經典車型具備 1）差異化的外觀設計，且歷經數次改款仍具備極強的延續性；2）極強的品控，產 品使用壽命較長；3）產品駕駛性能差異化，大廠間的整車調校偏好極具個性。
3.1. 藍海市場疊加出色外觀是近年中國爆品的先決條件
3.1.1. 春風 250SR——首款自主品牌仿賽車型，顏值出圈性價比高
春風 250SR 是春風動力首款爆款車，于 2020 年 2 月首發，當時中國市場 250~300cc 仿賽車型的競爭對手僅有合資摩企豪爵鈴木的 GSX250R 一款車，春風 250SR 迅速 成為爆款，精準定位藍海市場是其成功的先決條件。從春風 250SR 的產品參數來看， 對標豪爵鈴木 GSX250R，除了發動機是單缸外，春風 250SR 在各項核心參數上都 擁有更強的表現，疊加更低的售價和差異化的外觀設計（大膽的配色和獨特設計語 言），使得春風 250SR 短期內收獲了較高的熱度。
春風 250SR 定義了中國中排量（250~300cc）仿賽摩托車市場，跟進者不乏錢江賽 250、貝納利 Tornado 302、隆鑫無極 250RR、凱越 321RR 等有利的競爭對手。但春 風 250SR 憑借其出眾的外觀，以及保有量較大的用戶群體中不乏網紅屬性，依舊占 據中國中排量仿賽市場的頭部。我們預計春風250SR的月銷量峰值水平超5000輛， 2021~2022 年春風 250SR 也進行了“小改款”，先后推出賽道版（售價提升）、廠隊 限量版及 CBS 版（售價降低）來維持整個系列的熱度。
3.1.2. 奔達金吉拉 300&灰石——專注巡航車市場，外觀設計考究
奔達于 2020 年推出巡航太子車——金吉拉，與春風 250SR 爆火的原因類似，2020 年奔達金吉拉所面對的競爭對手基本為進口及合資車，而國產品牌所推出的同類產 品在外觀設計上與金吉拉存在較大的差距。從車友對金吉拉的評價來看，1）圓潤的 設計以及 Bobber 風格很容易對標“小哈雷”；2）復古細節做工到位，非常有情懷的 圓型大燈，以及發動機表面經過特殊處理；3）皮帶傳動可有效的降低傳動噪音和傳 動震動；4）用料十足，價格親民，保值率高。整體來看，金吉拉爆火的核心原因為 藍海市場的錯位競爭疊加考究的外觀設計。
繼奔達金吉拉 300 爆火后，奔達摩托于 2021 年 8 月推出全新產品奔達灰石 300，灰 石 300 對比金吉拉 300 來看，兩者的設計基于同一平臺，動力等配置上并無顯著差 異，主要體現為滑動離合、雙邊排氣，加長軸距等小改進，整體來看兩者更多的是 外觀風格上的差距，而灰石 300 也延續了金吉拉 300 火熱的銷量趨勢。
3.1.3. 錢江閃 300S 及賽 600——快速跟進的新品策略，領先的動力平臺
錢江閃 300S 及賽 600 在 2022 年成為爆款，兩者合計銷量預計占比錢江摩托中大排 量摩托車銷量的 80%以上，復盤來看，兩者爆款的邏輯并不相同。首先來看閃 300S， 閃 300S 推出以及成為爆款的過程充分體現了錢江摩托相比于國內友商的優勢—— 最全的發動機平臺、最快的響應速度和最快的研發速度。閃 300S 是錢江摩托為了 對標奔達金吉拉 300&灰石 300 所推出的產品，但在 2021 年 9 月推出后，卻因為初 代產品顏值不夠出眾而銷量遇冷。此后，錢江摩托在與經銷商及消費者充分溝通后， 快速推進閃 300S 改款的研發設計，并于 2022 年 1 月推出 2022 款閃 300S。從 2022 款閃 300S 來看，不僅在外觀設計上更為大膽，還增加了皮帶款。此時，距離奔達金吉拉 300 首發已經超過 1 年，閃 300S 憑借其充足的產能儲備以及新品效應，快速 完成了對于巡航太子車市場的攻占。
賽 600 爆款邏輯與閃 300S 存在一定差異，我們總結了如下特點：1）賽 600 核心賣 點是性能，其擁有自主品牌中唯一的四缸仿賽車型，性能直接對標本田 CBR650R， 但賽 600 的售價優勢明顯；2）賽 600 立足于大排量仿賽市場，仿賽車型是中國市場 的“初代爆品車型”，賽 600 承接了較多在 2020 年“入坑”新手的升級需求；3）對標 本田仿賽車型，2022 款賽 600 在定風翼、排氣管等做了較大的外觀改進，顏值提升 明顯。
3.2. 中大排爆品難離差異化，藍海市場逐漸填平下，綜合性能表現愈發 關鍵
2020~2021 年，中國中大排摩托車市場所涌現的爆品，其成功背后最核心的兩大要 素為 1）出色的外觀設計，不乏大膽配色、家族化設計及復古情懷等差異化標簽； 2）定位仿賽以及巡航太子車兩大主流賽道，且推出時點缺乏有效的自主品牌競品。 2022 年，以 QJMOTOR 賽 600 為典型，1）優秀的品控；2）高配置疊加穩定性鑄 就的性能端稀缺性，也成為決定產品是否大賣的核心要素。我們認為，對標日本四 大摩企，在中國中大排摩托車市場逐漸成熟后，產品性能會成為決定性因素，具體 表現為 1）高配置，且駕駛穩定性好；2）產品調校差異化，例如本田強調均衡，川 崎強調激進、暴力的駕駛體驗，雅馬哈強調高轉速動力；3）出色的品控，日本四大 摩企可以“彎道超車”躋身世界一流摩托車品牌，離不開“變態”的品控。
4.重點公司分析
4.1. 錢江摩托：極速產品研發，極全產品矩陣，QJMOTOR 野蠻生長
錢江摩托成立于 1985 年，自 2005 年全資收購意大利品牌貝納利后進軍大排量摩托 車賽道，自 2016 年 6 月被吉利控股收購后，公司經營層面持續改善，并全面聚焦于 大排量摩托車賽道。自 2020 年 5 月，公司全新自主中大排摩托車品牌——QJMOTOR 上市后，公司在中大排摩托車賽道持續占據國內銷量第一。公司目前擁有貝納利、 QJMOTOR 及 QJIANG 三大摩托車品牌，以及國產品牌中最全的整車及發動機產品 系列。此外，公司也與哈雷·戴維森、MV 奧古斯塔等海外企業開展深度合作，有望 進一步提高公司的生產工藝、設計能力及品牌形象。
QJMOTOR 傳承了貝納利的優秀基因，品牌一經推出便獲得了較強的市場關注度， 在快速補齊各系列產品線后，2022 年 QJMOTOR 旗下——閃 300 和賽 600 成為月 銷過萬的“爆款產品”，拉動公司2022年250cc+摩托車銷量至14.05萬輛，同比+71.1%。 需要指出的是，中大排量摩托車的目標群體對于產品個性化需求非常高，參考日本 中大排摩托車歷史，每年流行的趨勢都會發生明顯的變化。因此，我們認為錢江摩 托一以貫之的車海戰術勝率較高，從公司 2023 年新品規劃來看，QJMOTOR 將形成 對于競品在排量和售價段的全方面包圍。
渠道方面，公司在國內深化實施 Benelli 及 QJIANG 渠道直營模式改革，繼云南，廣 西，浙閩后，重點推進了北京、皖蘇滬、陜西、廣東的改制，打造高效率市場運營 團隊，提升市場靈活機制和管理機制；國際加強自主出口隊伍建設，推動 QJMOTOR 等品牌的國際渠道布局，進行海外多品牌覆蓋。
財務數據方面，在吉利控股入主后，公司營收每年穩健增長，在剝離房地產、鋰電 等非主營業務后，公司業績也實現了逐年增長，預計 2022 年歸母凈利潤為 3.93~4.40 億元（YoY+65.40%-85.18%），扣非歸母凈利潤為 3.67~4.14 億元（YoY+97.98%- 123.34%）；2022Q4 單季度歸母凈利潤為-0.17~+0.30 億元（2021 年同期為-0.37 億 元）。
4.2. 春風動力：休娛龍頭迎新品大年，持續關注海外需求復蘇
春風動力于 1989 年成立，自 2008 年金融危機后專注于休閑娛樂產品的研發與銷售， 主業為全地形車以及大排量摩托車。截止目前，全地形車是公司貢獻營收和利潤最 多的業務，出口量連續多年占全行業 70%以上，出口額穩居國內第一。摩托車業務 來看，公司憑借家族化的外觀設計以及出色產品力定義了國內 250cc 摩托車市場， 先后打造了 250SR、250NK 及 450SR 等多款爆款產品。自 2013 年起，公司與世界 頂級摩托車品牌 KTM 展開深度合作，2022 年已建成了第一家合資工廠。
全地形車方面，公司 2018 年以來出口額持續占據行業第一，占比達 70%，主要目 標市場為北美及歐洲市場，其中公司憑借出色的產品力及性價比在歐洲市場占比超 30%的市占率，北美市場為全球最大的全地形車消費市場，公司在面臨北極星、龐 巴迪等國際一線全地形車品牌時，仍舊表現出了強大的競爭實力。
銷量及 ASP 來看，在海外友商產能受疫情負面影響的背景下，2021 年公司全地形 車迎來爆發式增長，銷量同比增長 126%，據中國摩托車商會數據口徑，公司 2022 年累計實現全地形車銷售 15.59 萬輛，同比-5.5%，其中 22Q4 單季度實現銷量 3.95 萬輛，同比-26.7%，環比-1.0%，主要受去年同期較高基數及年款換代認證影響。2022 年，公司全地形車 ASP 得到了大幅提升，預計將實現 15%的同比增長，主要系公司 北美市場出貨價格上調及產品結構中 U/Z 系列占比提升而拉動。
摩托車方面，公司聚焦于中大排量段產品的研發和銷售，主力產品集中在 250cc、 400cc 以及 650cc 的排量段。2020 年，公司打造國內首款自主品牌仿賽車型 250SR， 該產品具備突出性價比及出色的外觀，在入門級玩家為主的中國市場，一經推出便 形成了“爆品”效應，在 250SR 的拉動下，2020~2021 年，公司 250cc 車型占兩輪車 合計銷量的比重近 50%。2021 年，公司在自身仿賽車型占據國內用戶認知高點的背 景下，再度打造仿賽新車型——450SR，其搭載 450cc 雙缸發動機，對標川崎 Ninja400， 產品矩陣持續升級。截至目前，公司中大排量摩托車平臺覆蓋仿賽、街車、休旅、 復古及拉力等車型，在產品品控及研發端持續投入。
中大排摩托車出海來看，2021 年前，公司摩托車業務深耕中國市場。自 2021 年以 來，憑借 700CL-X 等多款性能優異、契合海外消費者需求且性價比較高車型的出海， 公司摩托車業務出海節奏加速。據中國摩托車商會數據口徑，公司在 2021~2022 年 分別實現中大排量摩托車出口 2.58 及 4.35 萬輛。
展望 2023 年來看，據春風動力 2022 年秋季戰略發布會，公司在 2023 年有 6（燃 油）+4（電動）款兩輪摩托車產品推出，在全地形車業務進入穩態發展階段，公司 將更多的戰略資源向兩輪車業務傾斜。我們看好春風動力 2023 年為新品大年，預計 新品將早于競爭對手進行發布及交付，對于 2023 年全年銷量的拉動可期。
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